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为深入推进供给侧结构性改革,中央经济工作会议提出“三去一降一补”五大任务,“去杠杆”作为其中一项任务一直是近年经济工作的重点。2016年出台《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(54号文)明确要求,以市场化法治化方式,以促进优胜劣汰为目的,鼓励多类型实施机构参与,有序开展市场化银行债权转股权。54号文出台后,政府陆续出台多项配套政策,全力推进市场化债转股进程。截止2018年7月31日,市场化债转股签约金额达到17325元,资金到位3516亿元,涉及115家优质企业。 2018年1月19日,七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(152号文),提出了收债转股、发股还债、股债结合等三大类实施路径。本文将根据债转股相关文件并结合案例,对三大类实施路径作简要分析。 先债后股概念 先债后股,即收债转股,是指由实施机构先收购债权人对转股企业的债权,再由实施机构以收购的债权对转股企业出资。 优势与劣势 先债后股包括收债和转股两个环节,其优势主要体现在:(1)收债环节,债权折价收购。如拟收购的债权为不良资产,则债权收购价格通常是在债权本金基础上给予一定折扣。即使尚未被划为不良资产,也可以同债权人协商免除全部或部分利息。(2)转股环节,抵押物增信。如收购的债权有第三方提供的抵/质押担保等增信措施,且债务人不是转股企业,则实施机构以该债权增资后,可以与转股企业约定债权不得灭失,实施机构享有特定条件下宣布债务人/担保人立即清偿的权利。 劣势主要体现在:实施机构需要同债权人协商收购债权,特别是涉及折价收购时,双方可能就收购价格无法达成一致,大大增加了项目的不确定性。大型债转股项目,涉及的交易对手和环节较多,收债环节的不确定直接影响整个项目是否能顺利落地。 实践应用 先债后股是1999年政策性债转股广泛采用的模式之一,有一定特殊性。1999年,为集中处置不良资产,实现四大行改制上市,国务院组建四大AMC公司全价收购四大行不良资产,并通过AMC公司进一步推动对市场前景好的困境国企实行债转股。由于收债环节是国家统一安排,采用先债后股模式相对容易。 例如,1999年末江西制药资产负债率99.22%,利息负担过重。江西制药申请将工行、农行、中行剥离至AMC公司的债权转为股权,共计1.06亿元。债转股实施后企业资产负债率下降至57.7%,利息支持大幅缩减,并通过对市场前景较好的新产品加大投资,企业盈利能力大大增强。 先股后债概念 先股后债,即发股还债,是指转股企业通过发行权益工具筹集资金专项用于偿还债务。 从原股东、新投资人处筹集资金偿还债务是企业面临流动性问题时常用的解决方式,所以先股后股并不是典型的债转股。先股后债与先债后股没有本质区别,都能一定程度降低企业杠杆,解决债务问题,所以152号文规定发股也按市场化债转股项目报送信息,并要求明确拟偿还的具体债务,防止成本较低的降准资金增资后被挪作他用。 优势与劣势 先股后债的优势主要体现在:不涉及收债环节,缩小了参与方范围,降低了项目的复杂性和不确定性。 劣势主要体现在:(1)时间表压力。由于增资完成后方能清偿债权,如对降负债有时间要求的项目有一定压力。(2)资金挪用风险。由于增资款直接转入企业账户,存在资金被企业或实际控制人挪用的风险,需要约定资金监管机制。 (三)实践应用 自54号文拉开本轮市场化债转股的序幕后,多家国有企业通过控股的上市公司推进债转股工作,包括中国重工、中国船舶、中国铝业等,且该等公司的交易方案基本相同。 以已落地的中国重工为例。中国重工的方案分为两步,第一步是增资上市公司子公司。2017年8月,国调基金、中国人寿、中国信达等8名投资人以现金或债权对中国重工下属的大船重工、武船重工进行增资,合计约218.68亿元,合计持有大船重工42.99%股权,武船重工36.15%股权。第二步是上市公司向8名投资人发行股份购买其增资获得前述股权。投资人通过定增获得上市公司股票,锁定期过后可择机实现二级市场退出,有效解决了市场化债转股的退出问题。特别是目前流动性紧缩,资产价格处于地位,股市经历了大幅回调后,投资人持股成本较低,盈利空间较大。因此,此模式是本轮市场化债转股普遍接受的实施路径。 股债结合 (一)概念 股债结合,即“增资+留债”,是指通过约定转股率或留债率,保留部分债权,将剩余债权转为股权。股债结合模式是企业和债权人博弈的结果,相当于先债后股模式的变通。通常适用于企业遇到债务问题,但债权人不同意将全部债权转为股权的情形。 (二)优势与劣势 优势主要体现在:债权人仍持有一部分债权,在解决企业债务问题的同时,也避免了因所持股权的价格波动而遭受较大损失的风险。 劣势主要体现在:企业与债权人需协商确定转股率/留债率,如双方无法达成一致,则项目难以落地。 实践应用 2014年7月,南京中院裁定受理长航油运破产重整。截止2013年12月31日,长航油运合并报表账面资产总额137.74亿元,负债总额为157.77亿元,净资产为-20.03亿元,为新破产法实施以来公众公司中资产负债规模最大的破产重整案件。该案件通过破产程序在政府协调下采用了股债结合的方式有效解决了债务问题。根据清偿方案,针对普通债权人,超过50万以上的债权部分,按照留债率12.46%由长航油运以现金方式分期清偿;剩余普通债权则按每股2.3元的价格以资本公积转增的股票和股东让渡的股票抵偿。 长航油运通过股债结合的方式解决了债务问题,并通过资产重组,剥离了亏损业务,企业资本结构和盈利能力得到了改善和提升,已于2018年11月重新回归A股上市。 以上三类实施路径在实践中会根据“债”和“股”的不同种类进一步细分,如债可以细分为银行贷款、融资租赁借款、信托借款,银行贷款又可以根据五级分类做进一步细分,同样股可以细分为普通股、优先股和永续债等。不同种类的债和股面临不同的监管政策,因此具体操作细节也会有存在差异。尽管不同时期、不同企业的实施路径千差万别,但债转股的本质仍是将债务融资工具转为权益融资工具,从而改善企业资本结构,缓解财务压力。 ...

NPL这个行业是信息不对称尤为突出的行业,如何解决信息不对称所带来的投资风险就是我们的挑战,那么具有获得尽可能详尽的信息数据的能力就是核心之一。尽职调查我们获取信息的第一步工作,我始终认为一份详尽的、过硬的尽调报告是关乎投资成败极其重要的部分,其重要占比超过50%。那么如何做一份合格的尽调呢? 我们整个行业的尽调已经形成了固有的模式,基本上银行、AMC、外资、民营机构模式流程大致相同,只是在尽调实操中各机构的细节掌握的差异导致了最终结果的不同。      本文不再赘述尽调流程,只是提出个人在实战中的几点心得供读者分享。 阅卷 我们接到一个新的项目,首先是要仔细研读整个债权文件,要通过文件还原贷款时的场景,不放过蛛丝马迹,从中找到有价值的信息,包括可以尝试访谈当年的放款人、了解抵押资产的前因后果。 查阅工商注册信息 每一个项目我们都要查询债务人(担保人)的工商注册信息,尤其是注册内档。当然目前国家新的公司注册管理办法出台后,可能多数企业并没有提供详尽的注册文件,但是我们还是要在工商局尽量查询到更多的信息,从中发现有价值的。借助工商内档及财务报表还可以深刻了解债务人企业的历史沿革、企业兴衰、当年获取土地的信息等等,至少可以在未来我们同对方谈判时知己知彼。另外也可能会有意想不到的收获,比如,在第一周期时,我就曾经将工商登记中显示的债务人银行账户(基本户)信息提供给法院强制执行并获得了很好结果的经历。总之,在尽调中就是要寻找一切可能给投后处置带来机会的蛛丝马迹。另外在工商局查档时可以一并查询企业股权是否被质押,了解质押详情,这也会给我们带来更多有价值信息。其次,如果可以获取企业财务年检报告,信息量就更大了,我们可以了解企业近年来的财务状况,负债情况,还有应收账款、对外投资等等,都会为投后处置获取到有价值信息。 抵押物的查册 收购抵押资产项目,风险相对较低,所以查实抵押物的合法性及估值也是尽调的核心部分,公司要求尽调必须查册也就这个道理。我们除了到土地、房产部门查询抵押物的抵押状态、查封信息之外,还可以通过管理部门处了解土地当年的取得价格、是否存在以租代征的遗留问题,这两点尤为重要,当年拿地价格涉及最终处置抵押物时所产生的土增税问题,以租代征涉及到拖欠农户征地款,势必会影响抵押债权的优先问题。 尽调工作涉及范围广泛,互联网的发展对尽调信息的获取带来了革命性的进步,但是无论怎样不良资产行业在目前的国情情况下始终是信息不对称严重的行业,尽调只是在尽可能的降低信息不对称所带来的投资风险。以上只是个人认为在尽调中要重点关注的两个方面的心得体会于大家分享共勉。随附: ...

2019年,11月11日,海岸投资于香港凯悦酒店举行2019年美元投资人年会。来自美国、加拿大、德国、新加坡、中国香港、中国台湾等多个国家和地区的20多个投资机构参加了此次会议。合伙人张晓琳介绍基金的现金回款情况,并指出回款进度相比市场同类基金产品表现优秀。投资人对此表示非常满意。同时,张晓琳介绍了目前中国经济发展的宏观环境、以及随着政策变化,海岸在不良资产领域做出的新的探索与尝试。这也是投资人们非常关心和乐于探讨的话题。除合伙人张晓琳外,CEO马继东及其他部门总监均参加了此次年会。 ...

益动广东·2015广州站于2015年11月21日在广州市龙眼洞森林公园举办,为积极响应此次公益健行活动,海岸投资董事长张晓琳女士、高级投资经理王步之等同事代表公司报名参赛。通过4人组队的团队形式,徒步穿越由龙眼洞森林公园、广东省龙洞林场、筲箕窝水库、凤凰山构成的环形山野路径,一步步传递出“健行公益·人人公益”的理念。此外,四位同事也已圆满完成赛后筹款任务,用于支持联合劝募平台开展的各项公益项目。...

香港儿童医健基金会成立20周年纪念会于2015年11月20日在香港举办。海岸投资首席风控官凌东鹰先生应邀参与此次晚会。作为基金会的长期投资者和支持方,海岸投资与AIA、黑石、Capital Group等投资方共同见证了多年来香港儿童医健基金会为改善中国大陆新生儿卫生医疗状况所提供的资源支持、技术培训及积极投入基层卫生工作带来的成果。...

中国资本市场及信贷环境的基本特点是源于经济增长阵痛及政府政策多变而带来的缺乏效率。其后果是双方面的:众多经营状况较佳的中国企业无法获得足够的资本融资,从而产生大量结构性融资机会;相反,经常有经营状况不如人意的企业却因为非信用因素(如政府的经济政策指令)而获得资金,从而导致不良贷款的涌现及不良资产的出售。...

中国资本市场及信贷环境的基本特点是源于经济增长阵痛及政府政策多变而带来的缺乏效率。其后果是双方面的:众多经营状况较佳的中国企业无法获得足够的资本融资,从而产生大量结构性融资机会;相反,经常有经营状况不如人意的企业却因为非信用因素(如政府的经济政策指令)而获得资金,从而导致不良贷款的涌现及不良资产的出售。...